Kur iš tikrųjų gyvena Ethereum sostinė

Nauja ataskaita rodo, kad 58 % didžiausio Ethereum turėtojo kapitalo yra už ETH ribų, todėl keičiasi dominavimo, koncentracijos ir sisteminės rizikos supratimas.

Didžiausi Ethereum balansai atrodo žymiai mažesni per objektyvą, kuriame yra tik ETH. Kai adresų valdos vertinamos pagal visą grandinėje esantį turtą, ETH plius ERC-20 žetonus ir stabilias monetas, vertinamas USD, matomas kapitalas viršuje padidėja daugiau nei 2 kartus. Tai nėra tik vertinimo pakoregavimas: įtraukus žetonus ir stabilias monetas, išmaniosios sutartys ir protokolais valdomi subjektai sudaro daugiau nei 40 % didžiausio turėtojo kapitalo, todėl iš esmės pakeičiama matoma Ethereum rinkos struktūra.

Ką žinoti

• Kai adresai reitinguojami pagal bendrą USD turimą sumą (ETH plius ERC-20 žetonai ir stabilios monetos), pirmaujančiųjų sąraše yra daug daugiau kapitalo nei tik ETH reitinguose. Apibendrintame 10 000 geriausių likučių bendras likutis sudaro 426 mlrd. USD, palyginti su 189 mlrd. USD, matuojant vien ETH – 2,2 karto didesnis kapitalo skirtumas, matomas viršuje. Sudėtis taip pat keičiasi: Top-1000 tik 537 adresai sutampa tarp tik ETH ir agreguotų reitingų.
• Šis vaizdas taip pat keičiasi, kas, atrodo, valdo didžiausius Ethereum likučius. Išmaniųjų sutartys sudaro beveik 40% kapitalo. Šis pokytis reiškia, kad didelė Ethereum ekonominės svarbos dalis yra automatizuotose, protokolais valdomose struktūrose, o ne išorinėse sąskaitose, o tai keičia koncentracijos, likvidumo ir sandorio šalies pozicijų interpretavimą.
• Spausdinimo spaudos indeksas (PPI) padeda atskirti iš išorės gautą vertę nuo pačių pagamintos balanso masės. Su DeFi susijusiuose balansuose savarankiškai išleistų komponentų klasteris sudaro apie 50%, o lygis pereina nuo „detalių“ prie sisteminio pažeidžiamumo, nes net ir nedidelis pardavimo spaudimas gali sukelti klaidingą dinamiką ir pagreitinti mirties spiralės stiliaus atsipalaidavimą. Praktinė rizikos riba dažnai prasideda apie ~20%.

Apie Ethplorer.io ataskaitą

Šioje ataskaitoje naudojamas bendras Ethereum adresų reitingas, pagrįstas totalBalanceUsd, kuris apima ETH, ERC-20 žetonus ir stabilias monetas, vertinamas USD.

Švyturio indėlio sutartis neįtraukta, nes tai yra techninis registras, o ne piniginė. Jis registruoja tik investicinius indėlius, o tai reiškia, kad rodomas ETH nėra išimamas kapitalas. Nors tradiciniuose reitinguose šiuo adresu dažnai rodoma apie 77,8 mln. ETH (~ 258 mlrd. USD), ekonomiškai reikšmingas sumos balansas yra artimesnis ~ 36 mln. ETH (~ 118 mlrd. USD) – maždaug 2,2 karto mažesnis.

Žetonų sutartys taip pat neįtraukiamos, siekiant sutelkti dėmesį į ekonomiškai reikšmingus turėtojus.

Altseason jau įvyko: tik ne kainų lentelėse

Kriptografijos rinkos perėjo už kainų nustatymo ribų ir į energijos atradimo etapą. Kainos, rinkos viršutinės ribos ir TVL yra skaidrūs, tačiau lieka neaišku, kas iš tikrųjų kontroliuoja likvidumą, emisiją ir sisteminę riziką visoje Ethereum grandinės ekonomikoje.

Ankstesniais ciklais šis skirtumas buvo mažiau svarbus. Didžiąją 2017–2021 m. dalį ETH sudarė didžiąją Ethereum ekonominės vertės dalį, o žetonai ir stabilios monetos vaidino antraeilį vaidmenį. ETH kaina ir rinkos viršutinė riba dažnai buvo pakankami ekonominės įtakos rodikliai.

Nuo to laiko ši struktūra pasikeitė. Iki 2022–2023 m. žetonais išreikšti likučiai pasiekė ETH pagal ekonominį svorį.

Ethereum bendrame reitinge ETH nebedominuoja portfeliuose

Remiantis Ethplorer.io ataskaita, didžiausių adresų bendra vertė yra apie 426,3 mlrd. USD. Iš šios sumos 177,5 mlrd. USD yra ETH, maždaug 42%, o likę ~ 58% yra išreikšti žetonais. Vien stabilios monetos sudaro apie 26 % vidutinio didelio adreso balanso.

Svarbu tai, kad tai ne tik kompozicijos klausimas. Įvertinus pagal apibendrintą vertę, tik 537 adresai sutampa su ETH pagrindu veikiančiu Top-1000, o tai reiškia, kad beveik pusė didžiausių turėtojų atsiranda tik suskaičiavus žetonus.

Šia prasme „alt-season“ forma jau galėjo įvykti, tik ne taip, kaip tradiciškai tikisi rinkos. Dominavimas atsirado ne per platų kainų padidėjimą ar naujas visų laikų aukštumas, o tyliai, kaupiant balansą.

Šis atjungimas padeda paaiškinti, kodėl pamaina beveik nepastebėta. Rinkos dalyviai stebėjo diagramas, o grandinėje keitėsi struktūrinis dominavimas.

Tai atskleidžia ne nesėkmingą, o transformuotą alsezoną. Kapitalas nepavirto į altkoinus dėl spartaus kainų padidėjimo. Vietoj to, jis išsiplėtė į šoną, vis daugiau protokolų, žetonų ir išmaniųjų sutarčių, o kainos iš esmės išliko ribotos.

Kai dydis nustoja signalizuoti apie stiprumą

Per pastaruosius metus 100 populiariausių adresų kapitalas nebuvo išsaugotas geriau nei platesnis Top-1000. Nepaisant lūkesčių gauti geresnę informaciją arba padėties pačiame viršūnėje, koncentracija nereiškė struktūrinio pranašumo.

Apskaičiavus vidutinį likutį (~122 mln. USD), maksimalų likutį (35,2 mlrd. USD) ir jų santykį (maks. / mediana ~ 290×) suvestiniam Top-1000, daroma aiški išvada. Visi šie rodikliai rodo perėjimą nuo rinkos rizikos prie sistemos rizikos. Beveik 290 kartų atotrūkis tarp didžiausio ir vidutinio balanso atspindi struktūrinę koncentraciją, o ne paskirstytą poveikį. Tokioje aplinkoje nuostolius mažiau lemia nepalankūs kainų pokyčiai, o labiau – likvidumo sąlygos ir pagrindinių protokolų mechanika.

Investuotojams tai yra praktinė, o ne teorinė.

Daug žetonų turinčioje, į šoną nukreiptoje rinkoje strategijos, orientuotos į kapitalo išsaugojimą ir pelno gaudymą, statymą, likvidavimą, akcijų perkėlimą ir stabiliomis monetomis pagrįstą grąžą, atrodo labiau suderinamos su tuo, kaip dideli turėtojai iš tikrųjų pozicionuoja grandinėje, nei spekuliaciniai statymai dėl nelikvidių žetonų ar sverto.

Kitaip tariant, struktūriniai pokyčiai jau atsispindi balansuose, o lūkesčiai ir toliau seka diagramas.

Jei žetonai dabar sudaro didžiąją Ethereum ekonominio svorio dalį, svarbesnis klausimas yra ne tai, ar šis pokytis egzistuoja, o kokia rizika ji kelia. Ypač kai vis didesnė to kapitalo dalis yra išleista savarankiškai.

Spausdinimo spaudos indeksas: savęs nukaldinto turto matavimas

Norėdami atskirti iš išorės gautą kapitalą nuo vertės, išpūstos dėl savęs išleidimo, spausdinimo spaudos indeksą (PPI) Ethplorer apskaičiuoja kaip paties projekto žetonų dalį visame jo žetonais išreikštame portfelyje:
PPI = nuosavi žetonai (USD) / bendras žetonų skaičius (USD).

*Įtraukiamas tik likvidus turtas. Šlamšto prieigos raktai filtruojami naudojant Ethplorer.

Grupės lygiu rezultatai yra nevienodi:

• DeFi protokolai sugrupuoja apie ~50% savarankiškai išduotų žetonų (pvz., UNI, AAVE, MNT).
• Centralizuotos biržos vidutiniškai ~7% (BNB, CRO, LEO), tačiau su pastebimais iškrypimais:
  • Su „Bitget“ susietų adresų grupėje 31 susijęs adresas turi maždaug 11 mlrd. USD viso turto, iš kurio ~ 3,25 mlrd. USD yra išreikšta BGB, o tai reiškia, kad grupės lygio PPI yra ~ 30%.

Ethereum ekonomikai pereinant prie žetonų, balanso dydis tampa silpnesniu rizikos rodikliu. Aukštas PPI įveda gerai dokumentuotą struktūrinę riziką, žinomą kaip klaidingos krypties rizika, kai sistemos stabilumas priklauso nuo jos žetono vertės.

Esant žemam lygiui (maždaug 10–20 %), savarankiškai išduoti žetonai veikia kaip dizaino ypatybė. Virš ~40-50% sistema pereina į trapų režimą: kuklus išorinis spaudimas gali pabloginti pasitikėjimą, suspausti likvidumą ir sukelti refleksinius išpardavimus, būdingus mirties spiralės dinamikai. Šiuo metu PPI pereina nuo aprašomosios metrikos prie sisteminio pažeidžiamumo signalo.

UST-LUNA žlugimas yra kraštutinis atvejis, kai PPI yra beveik 100%, kai savireferencinis pagrindas paskatino refleksinį atsipalaidavimą, kai nutrūko pasitikėjimas.

FTX-FTT atvejis rodo, kad net ~ 40% savarankiškai išleista pozicija gali destabilizuoti sistemą, kai sumažėja likvidumas.

Abiem atvejais balanso dydis užmaskavo trapumą, įsišaknijusį simbolinėje priklausomybėje nuo savęs.

Trumpai tariant

Ženklai turinčioje rinkoje svarbu ne balanso dydis, o tai, iš ko jis susideda. PPI yra praktiškas filtras balanso kokybei įvertinti, atskiriant iš išorės gaunamą kapitalą nuo vertės, padidintos išleidžiant nuosavybę. Rinkoje, kurioje struktūrinis dominavimas jau pasikeitė, o kainos išlieka ribojamos, dėmesys natūraliai pereina nuo plėtros siekimo prie pozicijų valdymo. Analitikams ir investuotojams stebėti, kaip sudaromas kapitalas, o ne tik, kiek jo yra, svarbu įvertinti atsparumą, koncentraciją ir riziką po ETH dominavimo.

Išmaniosios sutartys prieš HODLerius: kai rizika nuo turėtojų pereina prie mechanizmų

Kai „Ethereum“ buvo sukurtas 2013 m., Vitalikas Buterinas savo Baltojoje knygoje jį suformulavo ne kaip valiutų sistemą, o kaip platformą savarankiškai vykdomoms išmaniosioms sutartims ir decentralizuotoms programoms. Dabar apibendrinti grandinės duomenys rodo, kad didžiausi Ethereum laikikliai vis labiau atspindi šią architektūrą:

Žiūrint per tik ETH objektyvą, išmaniosios sutartys pasirodė kaip mažuma Ethereum turto paskirstymo dalyviai. Suvestiniai likučiai iš esmės keičia tą vaizdą.

Apibendrintame viršuje išmaniosios sutartys valdo beveik 40 % viso kapitalo, o tai maždaug tris kartus viršija jų dalį tik ETH reitinguose.

Tai ne tik klasifikavimo pokytis, bet ir rizikos perkėlimas.

Kai kapitalas yra išorinėse sąskaitose, rizika yra susijusi su individualiu elgesiu. Kai kapitalas pereina į protingas sutartis, rizika yra įtraukta į mechanizmus: kodų logiką, užstato dizainą, likvidumo prielaidas ir simbolinę ekonomiką.

Analitikams ir investuotojams tai keičia tai, kaip turėtų būti vertinama pozicija.

Didelis balansas nebereikalauja atsparumo. Svarbu, ar tas likutis gaunamas iš išorės, ar rekursyviai paremtas savo emisija. Kraštovaizdyje, kuriame dominuoja sutartis, antraštė TVL arba balanso dydis gali užmaskuoti trapumą, o ne signalo stiprumą.

Tai perkelia analizę nuo protokolo pasakojimų prie adreso lygio balanso patikrinimo.

Protokolo vertinimas vis dažniau reiškia su juo susijusių grandininių subjektų nustatymą, jų likučių sumavimą ir įvertinimą, kiek to kapitalo sudaro paties projekto žetonas. Šis procesas pagrįstas adreso priskyrimu ir žymėjimu, o ne vien kainų diagramomis.

Čia PPI tampa veikiau, o ne teoriniu.

Naudodami pažymėtus projektų adresus, prieinamus šiuolaikiniuose blokų grandinės tyrinėtojuose, analitikai gali tiesiogiai įvertinti savo pačių sukurtą ekspoziciją. Apytiksliai didesnis nei 20–30 % PPI rodo, kad kyla neteisingo krypties rizika, kai protokolo stabilumas vis labiau priklauso nuo jo paties žetono rinkos vertės, o ne nuo išorinio kapitalo.

Paskutinė įžvalga: ką iš tikrųjų reiškia nauja Ethereum struktūra

Ethereum grandinės duomenys nebepalaiko analizės, pagrįstos vien ETH balansais. Vertinant kapitalą agreguotais USD terminais, atsiranda kitokia rinkos struktūra, kuri iš esmės keičia pozicijų, dominavimo ir rizikos interpretavimą:

• Išmaniosios sutartys nebėra ribinės vertės, jos yra pagrindiniai ekonomikos veikėjai.
  Kadangi beveik 40 % didžiausio kapitalo valdoma pagal sutartis, rizika vis labiau priklauso nuo protokolo mechanikos, o ne individualių sprendimų priėmimo.
• Altsezonas neišnyko, pakeitė formą. Kapitalas išsiplėtė pagal protokolus ir balansus, o ne dėl kainų padidėjimo, paaiškindamas, kodėl struktūrinis dominavimas pasikeitė be naujų visų laikų aukštumų.
• Balanso dydis nebėra atsparumo rodiklis. Aukšti PPI lygiai rodo, kad dideli likučiai gali būti sustiprinti iš vidaus naudojant savarankiškai išleistus žetonus, o tai sukelia klaidingo krypčių riziką net sistemose, kurios atrodo gerai kapitalizuotas.
• Ekspozicijos analizė turi pereiti nuo pasakojimų prie pusiausvyros kompozicijos. Vertinant protokolus dabar reikia patikrinti apibendrintus likučius, adresų priskyrimą ir savarankiškai paskelbtą parodymą, o ne tik TVL, žetonų kainą ar prekės ženklo suvokimą.